这是一幢高大宏伟的灰色建筑。在北京金融街里，像这样的建筑比比皆是。然而，它的独特之处在于其绝无仅有的抽象命名“全国中小企业股份转让系统”，而非司空见惯的“某某公司”、“某某委员会”。传奇般久负盛名的“新三板”、“场外市场”就在这个系统里。随着“新三板”扩容方案发布在即，“系统”正在成为全国中小企业关注的焦点。

这是个怎样的“系统”？它是怎样运作的？企业和投资者怎样参与其中？带着这些问题，中华工商时报记者本周一走进“系统”，一探究竟。

探秘“系统”核心

进到“系统”内才发现，这其实和普通的办公大楼并无两样：你既看不见如同主板市场上的大盘闪烁和诸如电话、微机等交易系统，也看不见身着各色马甲的工作人员穿梭往来的热闹场面，相反，一切都显得静谧和有序。

乘电梯上到四层，便进入了“系统”的办公区，白领职员们坐在各自的办公隔断里，或打电话，或看电脑。“系统”综合事务部负责人接待了记者。据负责人介绍，大楼的一层是大堂，四层五层是办公区域，而在二层和三层，则布满林立的高大主机，那里只有少量硬件管理人员从事日常维护工作。但那里是整个“系统”的核心，所谓的“场外市场”就在那里。据负责人介绍，与主板不同，“新三板”已完全实现了电子交易方式。投资者无需进入“系统”内部，而在全国各地，只需凭一套交易软件，即可与“系统”对接，观察行情并进行实时交易。同时，在四层和五层办公的技术人员通过电脑网络接收实时的交易信息，帮助实现交易。这些技术人员来自IT行业，比如中关村这些企业来自北京中关村、天津滨海新区、上海张江高新区和武汉东湖高新(600133,股吧)区。此外，由于主板IPO尚未开启，而“新三板”扩容方案公布在即，还有不少急于上市融资的企业正在“系统”外排队等待受理。

“在\\\"新三板\\\"，投资者也在进行股票、债券和各种衍生品的交易，这与主板市场并无不同。”这位负责人介绍说。但差别在于交易量相差巨大。在“新三板”，由于中小企业股份集中度高且股份惜售，因此能够释放出的流通性很少，因此买卖规模实难与主板相比。

但在“新三板”上市交易也有主板难以比拟的优势，比如，主板的交易方式为单一的竞价方式，而在“新三板”则有三种交易方式，包括协议、做市和竞价。由于民营中小企业千差万别，各种投资需求很丰富，技术人员还可根据投资者的意愿、中小企业的业态和规模等等，进行个性化的服务，其中包括集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划等，进行挂牌公司股票公开转让。

目前，各个技术端口已实现与“系统”的对接，明年一二月即可进行仿真交易测试，之后还会进行全网测试，最终可实现在优化的协议转让平台上进行正式交易。

适当性门槛

“新三板”是有门槛的，比如法人机构的注册资本须达到500万元，合伙企业的实缴出资须在500万元以上，个人投资者证券类资产市值须在300万元以上。但这门槛还会降低吗？这是企业和投资者普遍关心的问题。对此，这位负责人首先强调：“\\\"系统\\\"实行严格的投资者适当性管理制度。它定位于以股份转让为主，以小额融资为辅的全国性转让平台，主要为成长性、创新性中小企业提供股份转让和小额定向增资服务。”但他又表示：“随着市场建设发展的逐步深入，\\\"系统\\\"将根据市场运行情况进行相应的调整完善。”需强调的是，严格的投资者适当性管理是市场风险管理的需要，有利于有效保护投融资双方的合法权益，有利于全国场外市场平稳起步、规范发展。

由于中小企业投资风险相对较高，以及其场外市场自身运营等特点，因此为了降低全国场外市场的整体运行风险，须具备一定证券投资经验和相应风险识别和承担能力的投资者才可进入市场。同时，实行严格的投资者适当性管理制度，还可培育和发展专业化的机构投资人，优化场外市场的投资者结构，使自然人投资者更多地通过机构理财产品进入市场。

“投资者适当性管理制度”会

否限制未来挂牌企业数量的增长，并导致“新三板”的资金流动性不足？对此，这位负责人表示，“系统”不对挂牌企业做数量指标规划。挂牌企业数量规模取决于系统扩大试点的步骤、企业资源的培育成熟程度、主办券商等市场主体的推荐力度等多方面因素，关键是企业资源的培育成熟程度。

尽管有门槛，但为增强市场的包容性和覆盖面，对挂牌企业不设财务门槛，对所属行业也不作限制，鼓励但不局限于战略新兴产业和高科技中小企业，对申请挂牌企业的所有制形式不作限定。

首次引入“做市商”是此次“新三板”规则的创新亮点，将有效解决中小企业股票流动性不足、价格发现难等问题。做市商制度是指做市商在市场持续发布买卖双向报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者成交义务的一种交易方式。

“系统”业务规则明确规定，除另有规定外，做市转让方式下，投资者之间不能成交。此种模式下：投资者只能看到做市商的买入或卖出报价，即市场只向投资者揭示做市商报价，不揭示其他投资者报价；投资者买入或卖出股票的对手方只能是该股票的做市商，不能从其他投资者处直接买卖股票；投资者买入或卖出股票，以做市商报价为准。

对投资者而言，做市商履行双边报价义务后，市场流动性状况将改善，市场交易方式将进一步丰富，挂牌公司股票的定价模式也将更趋合理。

不抢场内饭碗

“新三板”扩容后，会否分流主板资金并形成与主板抢饭碗的局面？这是主板投资者非常关心的。对此，这位负责人明确表示：“\\\"场外市场\\\"不会与\\\"场内市场\\\"抢饭碗，\\\"新三板\\\"是\\\"主板\\\"的有益补充。”

与主板市场个人投资者占绝大多数不同，“新三板”以机构投资者为主，客户群与主板并不重叠，且多关注长线投资，融资交易规模远不如主板活跃。根据目前的交易情况统计，“新三板”的融资规模平均每笔不过两三千万元，最多的上亿元，最小的不过几百万元。因此，“系统”的运营和发展，无论从融资规模、交易量还是参与人群看，对场内市场的资金分流影响有限。而场外市场支持中小企业创新创业，为民间资本开辟新的市场空间，将在很大程度上强化实体经济发展预期。

可以认为，“新三板”不仅不会分流主板资金，还能分担主板压力，因此是对主板的有益补充。其资金流向将根据预期收益率进行合理的配置。对未来经济发展也会产生积极的推动作用。

“系统”作为中国证监会统一监管下的全国性场外市场，与由主板、中小板和创业板构成的交易所市场同属于我国多层次资本市场的有机组成部分，相互之间互联互通。新颁布的《全国股份转让系统

业务规则（试行）》对挂牌企业申请IPO或交易所上市预留了制度空间：规定对向中国证监会申请首次公开发行股票并上市、或向证券交易所申请股票上市的挂牌公司股票暂停转让，中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市的，运管机构将终止其股票挂牌。只要符合相关市场的准入条件，全国股份转让系统挂牌公司可以申请到主板、中小板或创业板上市。

这位负责人透露，近年来，已有世纪瑞尔(300150,股吧)、久其软件(002279,股吧)等7家挂牌企业在中小板或创业板上市，并有多家挂牌企业正在申请IPO。而且，由于挂牌企业已经是经中国证监会核准的非上市公众公司，其在挂牌期间持续受到主办券商督导并持续公开披露信息，其在法人治理、财务规范性等方面相比其他公司更具上市优势。不同的市场有不同的功能定位，也有不同的市场准入条件，可以根据自身发展需要，综合考虑与多层次资本市场的功能匹配度，自主选择申请进入相关市场获取金融服务。全国股份转让系统尊重企业的自主选择权，不作禁止性规定。

资源高效配置

正是由于“新三板”的这种创新机制，将实现资源更高效率的配置，这位负责人强调。

全国股份转让系统作为经国务院批准设立的全国场外市场，主要服务于中小企业，尤其是创新创业型中小企业，致力于为这些公司提供股份转让、价格发现、股权融资、股权激励、并购重组，甚至债券融资等资本市场服务。因此，在制度设计过程中遵循市场化的原则，力图充分反映中小企业特征和需求，体现出区别于交易所市场的差异性安排，从而提高对实体经济的渗透力、覆盖面和包容性，实现资源的高效率配置。

在市场整体框架上，针对中小企业创业风险、创新风险和经营风险较高的特点，“系统”实行“高投资门槛、低准入门槛”的制度：一方面设置较高的投资者门槛，确保投资者具备足够的风险识别和承受能力，一方面对申请挂牌企业不设财务门槛，因此能够包容大量创新创业型中小企业。同时，建立主办券商推荐和终身持续督导制度，引导其提高专业服务能力，伴随企业共成长，促进企业履行信息披露义务，提高企业公司治理、规范运营水平。

在具体制度设计中，全国股份转让系统坚持市场化原则，弱化行政审批，充分发挥市场主体的作用，从而提高市场运行效率，促进资源的优化配置。例如：在市场准入环节简化行政许可程序，发挥市场自律功能，强化信息披露的规范性和有效性；在主办券商管理上，取消资格授予，强化持续督导和勤勉尽责；在日常监管中，建立起以信息披露为核心的制度安排，强化过程监管和行为监管等。