绿色金融是一个“目标导向的金融”，其投资维度从二维变为三维——即风险、回报和ESG(环境、社会、治理)影响力。本文将绿色金融与可持续发展两个理念结合在一起，分析绿色金融面对什么挑战，以及最近几年在这个领域取得的进展和突破。

绿色金融与可持续发展

绿色金融有助于推动可持续发展的落实，所以该问题的研究会牵扯到可持续发展的界定。因此，必须从宏观角度来看可持续发展。

可持续发展涉及两个维度：第一个是环境的可持续发展；第二个是社会的可持续发展。两者都同样有一个特质，即“可持续发展”，这是一个非常具有前瞻性的观念，不仅表现在追求全球可持续发展的目标上，也会表现在中国自己建立的可持续发展目标上。

与可持续发展必须结合在一起研究的另外一个概念即绿色金融。绿色金融具有什么样的特质？这个特质的核心即可以让绿色金融有别于传统金融的地方是：我们追求的绿色金融必定是一个“目标导向的金融”。这种“目标导向的金融”有别于传统的以增值为目的的金融和投资方式。所以当绿色金融是一个“目标导向的金融”时，在传统投资所具有的风险与回报两个维度之外就又增加一个维度，通常将其称作ESG影响力。

传统投资的特质基本上分为两个维度：一是风险维度，二是投资回报维度。但是在这个过程中，投资人忽略了资金对其他个体以及对自然生态环境的影响，特别是负面影响。在目标导向框架下，金融从传统的两个维度变成了三个维度，即所谓的ESG投资。

三维投资面临的三个最大挑战

投资维度从两个维度转变到三个维度，面对的挑战非常大。三维投资面临三个最大挑战：

第一是理念门槛非常高。三维投资为价值观所驱动，而且包括非常高的知识导向。这意味着推动绿色投资或可持续投资时，必须能够发掘投资人的绿色偏好，需要帮助投资人转型。

第二是三维投资回报与ESG影响力之间的关系到底是什么？在二维投资之下只有回报与风险，而且回报与风险可以合并起来，用夏普比率(即风险调整后收益)来表示。但在三维投资下多出ESG影响力，这一维与夏普比率到底是什么关系？经过很多实践者和学者调查，我们发现了几个有趣的现象：

第一个现象是发现实证研究的结果并不支持绿色投资理念有超额回报的结论，也就是一般所谓的ESG Alpha。

第二个现象是发现当投资人进行投资时有非财务性动机。

第三个现象是发现投资人在投资过程中，愿意做一些折让，这个折让就是他的投资财务回报。投资过程中用ESG驱动社会进步得到ESG影响力，并且投资人愿意在中间做一个折让，这种现象在传统投资里很少看到。

第四个现象是发现过去的理论，即二维投资下的理论不足以解释现在的新问题，所以必须开发新理论。

第三个也是最严重的挑战与ESG数据有关。“ESG影响力”的数据很难获得，因为这里涉及到一个非常复杂的因果链关系。我们真正需要的是因果链最后一环的数据，这个数据叫做ESG的Impact，即企业运营和制造产品等活动为企业自身所创造的价值以及企业生产制造过程与制作的产品为社会创造或破坏的价值。这种数据一般不是简单地靠ESG报告书或者ESG评级就可以得到。

如果依赖比较传统的方式取得这种数据，无论是ESG报告书还是ESG评级，都存在一个非常严重的问题——获取的因果率数据是不完整的因果链的最后数据，而且得到的数据单位不是统一的。如何把这些单位不一样的数据加总？这就会产生非常多的问题，也是在进行ESG投资或绿色投资时面临的一个最严重的问题，即ESG数据的获得。

三维投资中的四大突破

三维投资中面临的三个重要挑战其实已经存在了相当长时间。幸运的是，在最近几年这三个挑战都有了相当大的进展和突破。

首先，ESG数据方面取得了重大突破。这个突破来自于会计框架的重建——由G7国家在世界上推动，哈佛大学进行孵化的一个新会计框架叫做“影响力加权报表框架”——这个框架经过5年的孵化和努力已经基本完成，而且在世界上已经进入规模化试点进程。这个框架最重要的是在评判企业运营及产品生产价值时，不是狭隘地只从投资人或股东角度出发，而是建立了一个非常宽广的视角——即企业在运营和生产产品过程中，为整个社会或者为企业的全部利益相关方所创造或破坏的价值，而且最后的结果用这个报表来呈现。它同时可以解决以下问题：

第一是财务报表不再由一个非常狭隘的以股东为中心的视角来看问题；第二是影响力因果链问题，可以取得影响力因果链最后端的影响力数据；第三是获取的所有数据，单位基本上统一(最后把数据全部货币化)。当我们把所有ESG影响力的单位统一货币化后，这份数据就可以和财务报表结合。

第二个进展与了解投资人绿色偏好的方法有关。当发行绿色债券或者与可持续发展挂钩债券时，要考虑到这些债券最终需要卖给投资人。值得进一步考虑的是，能够把这些债券卖给散户投资人吗？卖给机构投资人可能比较简单，但是对散户投资人的绿色偏好有了解吗？

学术界和实践者对“ESG品味”或者“绿色偏好”做了非常多的开发工作。学者的工作是想通过自然实验或半自然实验去发掘投资人ESG偏好，最近几年取得了很多成果；实践方面，实践者在KYC(Know Your Customer)“合适性评估”方面做了非常多工作。

传统评估是在两个维度下评估，问卷没有问到投资人到底有没有“绿色偏好”？“绿色偏好”源于哪里？最近几年的实践者中，已有针对这个问题开发出相当完整的关于投资者绿色偏好的调查问卷。

第三个进展全部由学者在进行，希望能够推进三维投资理论。传统投资理论基本上被称作“现代投资组合理论”，这个理论从1950年就开始发展，距离现在已经非常久远，而且该理论大概发展30年时就已经非常完整。“现代投资组合理论”建立在两维空间基础上，缺少的那一维即“ESG影响力”。

怎样才能把传统理论做进一步推进？要看在传统理论中能否加入ESG因素，让它能够转型成为适合ESG或者绿色金融的理论；如果这种方法无法实现，也许需要重新开发另外一套理论，来反映现在世界上存在的这种目标导向投资。

第四个进展是向投资者证实其购买的金融产品是否推动了社会进步。既然绿色投资里有第三个维度，那么给投资人的投资报告书里必须把第三个维度加进去。即如果绿色金融是目标导向的金融，而且投资人愿意把资金用来推动社会进步以及去购买目标导向的金融商品，那么应该让投资人知道在这个过程中，他的资金透过他购买的金融商品到底有没有推动社会前进。为此，要对投资人提供合适的报告书，让投资人知道他的资金是否真的在推动这四个可持续发展目标向前推进。